健合这份中报，核心不是「净利润暴涨760%」这个抓眼球的数字，而是两件事同时发生了：一是经营杠杆真正被释放——收入涨两成多，经调整EBITDA涨七成、利润率一口气提升6.1个百分点；二是资产负债表被认真修复——净杠杆在一年内从3.45倍砍到2.05倍。机遇在于「高毛利营养品成为主引擎 + 去杠杆释放估值」，风险在于「增长高度依赖中国婴配粉这一条腿、且债务体量仍大」。
先看清楚：+760%是低基数效应（去年同期纯利仅0.71亿），真正有比较意义的是经调整可比纯利9.19亿、同比+153.2%。
一｜利润表全景：收入涨24%，利润涨得更快
公司8月25日盘后披露的中期业绩公告显示，上半年实现收入86.96亿元人民币，按呈报基准同比增长23.9%、按同类比较（LFL）口径增长23.7%。需要说明：23.7%是剔除汇率与报表口径变化后的「同店」增速，23.9%是报表呈现的增速，两者差异来自外币折算——看趋势用23.7%，看绝对规模用86.96亿。
指标
2026H1（亿元）
2025H1（亿元）
变动
收入
+23.9%
EBITDA
+53.3%
经调整可比EBITDA
+71.9%
经调整EBITDA率
21.8%
15.7%
+6.1pct
纯利（IFRS）
6.11
0.71
在线股票配资+760%
经调整可比纯利
9.19
3.63
+153.2%
经调整纯利率
10.6%
5.2%
+5.4pct
图1：收入+23.9%，经调整EBITDA+71.9%，利润率跳升6.1个百分点
三个要点：
「经调整」口径才反映经营真相。纯利6.11亿与经调整纯利9.19亿之间差约3亿，来自非现金亏损（如递延税、商誉/无形资产相关调整）及非经常性项目。公司官方定义的经调整EBITDA = EBITDA + 非现金亏损3.086亿，这是理解健合利润表的钥匙。利润率提升来自「投入节奏 + 费用效率」，不是涨价。综合毛利率同比提升约3个百分点（公司披露约62.45%），销售及分销费用率下降约3个百分点——产品高端化、供应链优化摊薄了固定成本，营销投入的阶段性效益集中释放。但+760%不能线性外推。去年同期0.71亿的基数极低（受一次性非现金项目拖累），今年6.11亿里仍有约3亿的调整项，明年的纯利增速大概率回到两位数区间。
二｜增长从哪来：三板块全线增长，BNC是最大引擎
健合把业务分成成人营养（ANC）、婴幼儿营养（BNC）、宠物营养（PNC）三大板块，上半年全部实现正增长，结构呈现清晰的「双强一稳」。高利润率营养补充品（含Swisse的VHMS、合生元益生菌、宠物营养品）合计占收入60.2%，这是利润率能跳升的底盘。
业务板块
H1收入（亿元）
同比增速
关键驱动
ANC 成人营养
+13.9%
Swisse中国+20.5%
BNC 婴幼儿营养
+45.2%
中国婴配粉+58%
PNC 宠物营养
+4.8%
高端宠物营养品+16.5%
图2：BNC +45.2% 领跑三板块，ANC 规模最大但增速温和
1. ANC（Swisse斯维诗）：稳健的基本盘
ANC收入39.73亿、+13.9%，仍是体量最大的板块。Swisse中国市场+20.5%，其中核心跨境电商渠道+20.9%、抖音渠道+57.5%（品牌升至该渠道第3名）、山姆等新零售+34.2%；超高端细胞营养品牌Swisse PLUS +18.6%、儿童品牌Little Swisse +60.2%。澳洲本土+12.2%，泰国、中东、印度等扩张市场合计+32.6%。
短板也要点明：受集团主动降低企业代购渠道优先级影响，澳新整体收入下滑；这意味着ANC的+13.9%里有明显的渠道再平衡成本。
元股证券:ygzq.hk2. BNC（合生元）：存量市场里抢份额的教科书
BNC收入36.33亿、+45.2%，是上半年最强的增长引擎。核心是婴幼儿配方奶粉：中国内地销售额30.11亿、同比+58.0%，而同期整个婴配粉市场零售端是-3.5%——在缩量的行业里抢量，含金量更高。合生元在中国超高端婴配粉的市场份额从14.8%升至20.6%，创历史新高；1段、2段零售销售分别增长68.8%、41.8%。
增量来源可以拆清楚：首款含母乳低聚糖（HMO）的进口婴配粉上市、母婴门店与电商渠道深化、「新手妈妈教育」推动早期段向3段转化。这些都是可以延续的运营动作，而非纯运气。
3. PNC（Zesty Paws）：慢，但结构在变好
PNC收入10.90亿、+4.8%，增速最温和。但高端宠物营养品品类增长16.5%，北美市场整体+15.5%（Zesty Paws +16.7%、Solid Gold由负转正+6.3%），中国市场因主动转向供应本地化而下滑——属于主动切换，预计2026年底前完成。
图3：中国市场占74.3%且+30.9%，是绝对增长引擎
地域上看，中国内地销售额64.63亿、+30.9%、占总收入74.3%。这既是优势（本土运营能力强），也是风险集中度的警示——海外澳新、北美、其他市场合计仅占约四分之一，全球化兑现度有限。
三｜资产负债表：去杠杆是这份财报最实在的改善
如果说利润表的改善有「投入节奏」的一次性成分，那资产负债表的修复是实打实的。上半年集团债务总额较2025年末减少超过10亿元人民币（全年降债目标为7亿，已提前超额完成），净杠杆比率（净债务 / 经调整可比EBITDA）从2025年末的3.45倍降至2.05倍；集团保有约20亿元现金储备，并已签署一笔等值3.2亿美元的新的定期贷款融资协议。
指标
2026H1
2025年末
变化
净杠杆比率
2.05倍
3.45倍
-1.40倍
总债务
较年末减超10亿
超额完成全年目标
现金储备
约20亿元
稳健
新融资安排
等值3.2亿美元
优化债务期限结构
中期股息
每股0.82港元
≈经调整净利50%
为什么这事重要：健合过去几年靠收购Swisse、Solid Gold、Zesty Paws完成「全家庭」布局，代价是负债和商誉堆高，2025年末资产负债率约69%，现金仅约16.69亿，负债规模超百亿。净杠杆从3.45降到2.05，意味着利息压力、再融资风险同步下降，经营现金流可以更完整地留给股东。中期息0.82港元、约等于经调整净利的50%，也是杠杆改善后的直接回馈。
四、机遇：四条值得看重的逻辑
① 经营杠杆进入释放期。收入+24%、经调整EBITDA+72%、利润率+6.1pct，说明「规模扩大 + 结构高端化 + 供应链提效」三者叠加已经跨过盈亏平衡点。只要增速不掉到个位数，利润率大概率能维持在20%上下。② 高毛利营养品占六成收入。营养补充品（VHMS、益生菌、宠物营养品）合计贡献60.2%收入，这类产品毛利高、复购属性强，是比婴配粉更「轻」的现金流来源。Swisse稳居中国线上VHMS市场第一，有品牌护城河。③ 婴配粉逆势抢份额，份额提升可延续。在行业-3.5%的背景下做到+58%、份额14.8%→20.6%，说明产品力与渠道执行力都到位；HMO新品 + 段位转化策略，给未来1-2年留了可见的增长路径。④ 去杠杆打开估值空间。净杠杆3.45x→2.05x，若继续向1.5x以下收敛，财务费用率下降会直接增厚净利润；这是「确定性较高的增量」，与经营增速相互独立。
五、风险：四点必须清醒面对
① 增长对「中国婴配粉」单一引擎依赖过高。BNC +45.2% 几乎全由中国内地婴配粉 +58% 驱动，而婴配粉行业本身是缩量的（出生人口下行是长期变量）。一旦份额提升放缓或渠道补库存结束，这块增速会快速回落。② PNC增速偏慢，第三曲线未成型。PNC仅+4.8%，中国市场还在为「供应本地化」主动承受下滑。宠物营养本是并购布局的核心叙事，目前尚未接棒。③ 债务体量依然庞大。资产负债率约66%-69%（2025年末口径），净杠杆虽降至2.05倍但仍高于健康水平；美元债务对汇率、利率敏感（公司已对冲97%以上人民币借款，但再融资与期限结构仍是隐患）。④ 会计口径与非现金项目干扰大。纯利与经调整纯利长期存在数亿元差异，且去年同期低基数放大了+760%的视觉效果。投资者应以经调整EBITDA、经调整纯利为准，并持续跟踪非现金亏损是否收敛。⑤ 估值已反映部分改善。8月26日业绩公布后股价单日大涨约19%至17.63港元，8月27日进一步升至18.40港元，年内累计涨幅约40%，市值约118亿港元、PE(TTM)约14倍。市场已把「去杠杆 + 利润弹性」提前定价，后续需要业绩持续兑现来支撑。
六、结论：三个信号看这份反转能不能延续
健合这份中报，质量比「净利润+760%」的标题要扎实——真正的成就是经调整EBITDA率21.8%、净杠杆2.05倍，一利一债两端同时改善。但它仍然是一家「中国婴配粉 + Swisse中国」驱动的公司，海外与宠物业务的贡献有限。
建议用三个信号验证反转的可持续性：
经调整EBITDA率稳定在20%以上，且销售及分销费用率不再回升；合生元超高端份额守住20%左右，中国婴配粉收入增速不因补库存效应而骤降；净杠杆继续向1.5倍以下收敛，且PNC重回双位数增长。
三个都兑现是趋势性反转，只兑现前两个是结构性慢牛，三个都不兑现则要警惕「利润表好看、增长动能透支」的风险。这不是「翻倍股」的叙事，而是一家处于修复中段的消费健康龙头——修复得不错，但离彻底轻盈还有距离。
风险提示与数据说明
① 收入86.96亿、EBITDA、经调整可比EBITDA 18.92亿/利润率21.8%、纯利6.11亿、经调整纯利9.19亿、三板块收入、中国市场占比74.3%、净杠杆2.05倍、中期息0.82港元等核心数据均取自港交所2026-08-25披露的中期业绩公告及公司官方IR。
② 收入「+23.9%（呈报）」与「+23.7%（LFL同类比较）」为两个口径，文中已说明差异来源；毛利率、费用率为公司披露区间或推算值，以年报审计口径为准。
③ 股价18.40港元、市值118.78亿港元、PE(TTM)14.02倍、资产负债率66.57%、股息率TTM 1.90% 取2026-08-27收盘值，后续已变动。
④ 本文仅为基于公开数据的客观分析与逻辑推演多头资金，不构成任何投资建议。市场有风险，决策需谨慎。
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